好書推薦 - The Buyout of America: How Private Equity 私募基金 Will Cause the Next Great Credit Crisis

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美國深陷金融海嘯, 正想爬出泥淖之際, Joshua Kosman (Financial Reporter, New York Post) 預測下一波金融信用危機要來了.

原因並非消費者信用卡或者學生貸款, 而是私募基金公司 Private Equity Firms 舉債購買行為 [又稱Leveraged Buyout (LBO)] 以及衍生後果.

v結論

ý 過去10年來, 私募基金 Private Equity (PE) 在美國用Leveraged Buyout (LBO) 舉債購買 3,100 家公司

(Using the same cheap credit that caused the housing bubble; 次級房貸搞出了繡花枕頭 CDO Collateralized Debt Obligations , PE/LBO 也有個 CLO - Collateralized Loan Obligations)

ý PE is the largest employer in the U.S., 雇750 萬人; 10% 就業人口

(公務員除外, 10人中有1人任職於被PE擁有的公司)

$ 當PE舉債購買別家公司時, PE firms假如自備額 20%, 舉債 80% è 被買的公司承擔80%債務. 3~5 年內PE脫手賣出, 留下巨額債務給當初被買公司. (我花 100 塊錢買你, 我自己出 20 塊, 你負債80 塊錢 – 自 己 舉 債 贖 身)

$ 3,100樁LBO公司購買案累計債額1兆美元 (相較 2007 sub-prime mortgage次級房貸債額1.3兆美元)

L 2008年底, 波士頓管顧公司預測2011年底:

… 1,500家公司無力償債到期債務 (nearly half of the 3,100 corp. PE-owned will default on their debt);

… 190萬人失業 (assuming 1,500 companies file for bankruptcy, 並且保守估計裁員50%)

… 1兆債務若成死債 (毫無價值), 將近一歩凍結廣泛商業信用, 對景氣復甦無疑血上加霜, 傷口灑鹽

失業率上升 (190萬新增失業人口), 購買力下降, more houses foreclosures…etc

v 私募基金 - The Who, What, Why, How, …

X 誰? 哪? - Mostly located in NYC; top players: KKR, Blackstone and Carlyle; 100 major ones, 300+ overall.

X 錢哪來 - Public pension funds (ex: 政府主權基金, Montana State Government, California Teachers Pension Funds…etc)

X Leveraged buying & selling companies in 3~5 years before the loans come due (就像 80 年代電影 The Wall Street)

(私募基金舉債買公司與你我辦理車貸房貸有一部分相同, 我們都要付頭期款down payment (ex: 20%);

你我往後逐年償還車貸房貸本金, 但是私募基金要被買的公司跟銀行借錢賣自己, 私募基金不用還錢, 債務人是被買的公司. 私募基金短期持有3~5 年, 巨額債務到期前便脫手轉賣)

v爲什麼私募基金有利可圖?

Giant Tax Loophole - Interest Tax Deductibility.

W 美國稅法規定, 公司償還貸款利息可以抵稅, 常稱稅盾; 所以當巨額舉債衍生利息, 償還利息幾乎是免稅;

W 立法原意:

J 政府為鼓勵企業借錢購買設備, 興建廠房, 擴充生產力, 增加競爭力;

J 透過租稅優惠 (償還利息 = 抵稅, 政府阿沙力) 提供誘因良性循環 (本應納稅而省稅款, 企業可以再投資, 或加速清償債務; 有利產業壯大, 或者安定金融)

J 理論上, 促成三贏 (企業茁壯, 金融蓬勃, 縱使政府早先流失稅款, 會在未來稅基成長後回收更多)

J 不同企業間若彼此進行再併購, 也是競爭力更強. 因為個別企業體質日趨更佳 , 體現1+1 > 2 綜效.

以上純屬 “立法寓意” 理論派, 實際上呢…

… 舉債借款純粹炒作賣價, 變成現金入口袋 (並未用來擴增設備)

… “獲利能力”真的變強了嗎? Yes & No, 端視如何檢視財務報表 (事實雖然只有一個, 但是說故事的方法很多)…

… Earnings increase = " eliminate more workers " decrease research & development in capital expenditures

… 私募基金是短期動機, 轉手獲利, 並非強健公司體質, 長遠經營 (熟透3,100家公司?? 且在5年內就脫胎換骨??) 實際上, 志在高價脫手, 債留公司, 下個買家 (通常也是PE同行) 反正也用相同舉債模式, 榨乾剩餘價值…

… 政府損失稅收近700億元 (PE擁有的公司比同業少繳一半的稅)

… Obama 政府已指派 Paul Volker著手研議可能的解決方案

v私募基金的目標獵物

$ 產業特性: (1) Healthy, (2) Usually that are not fast growers; (3) Will have dependable cash flows no matter what happens

(所以若PE想短期內美化公司財務報表, 裁員 (名曰: 減肥) 或砍研發費用 (名曰: 杜絕浮濫, 審視+聚焦投資效益), 公司尚能吃老本, 短期內還能轉賣, 但不利長遠競爭力)

$ 看看下列公司: 床墊公司, 醫院, 老人安養院, 租車公司, 報業, 廣播公司, 旅館業, 甜甜圈公司, 玩具公司, 唱片公司. 是否吻合上述特性.

v私募基金的成績/名聲 (從實然面)

L PE今天在做的事情, 其實早在1980 年代就有, Michael Milken (對, 就是經濟學四人幫課本講的 M. M. Junk Bonds) 在 funding LBO buyouts, 後來 Michael Milken 認罪入獄 (證券詐欺, 敲詐勒索, 詐騙錢財)

L 華爾街電影 (麥克道格拉斯, 查理辛) 讓舉債併購的形象更糟, 所以改個名字 PE 私募基金借屍還魂

L 1980年代, 當時25樁最大的舉債購買中, 超過半數公司以破產收場

L 1990年代, 經濟榮景最旺的時候, 10 樁最大的舉債購買案, 6 家被買公司表現大不如前, 3 家好壞摻半, 1家比以前好

L 2000年代, Moody’s 分析10樁最大的案子, 6 家被買的公司被搞的支離破碎

L 前面已經說過2009年debt default 的公司裡, 過半數以上是PE入主的…

可見實證, PE +舉債併購, 對個別被買公司不利, 也對整體經濟不利, 更不用談對死要錢的政府不利.

v私募基金到底對誰有助益? (從應然面) A. 對被入主的公司?

ý 迷思 – “兇手不是我, 往生者本來就體質差, 每天都快要一命嗚呼, 怎能怪我”

[ 迷思1. PE入主前, 被買公司原本早已經體弱多病, 多虧私募來救援重整…

讓我們想一想, 舉債貸款風險是什麼? 就是借錢的不還錢 è 被買的公司.

PE跟被買公司牽手進銀行辦貸款, 在銀行眼裡, 要是債務人(被買公司) 基本面不行, 一副還不出錢的樣子, 銀行敢放款?

9所以被買公司原本要夠健康, 才能夠撐起整個 “舉債賣身” 的戲碼

ý 迷思 – “還好PE來了, 要是PE沒入主, 結局更糟”

[ 迷思2. PE入主, 是比較好的結果嗎…

動機 (炒短線, 無意長遠經營, 我想也就算有意也無能力吧);

入主前行為: 巨額貸款, 債留公司; 入主後行為: 大量資遣, 大砍研發;

等到PE要脫手轉賣時, 往往公司獲利能力已經被 “債務” + “無人才, 斷研發” 前後夾殺殆盡…

待續… 下一篇內容

l 私募基金到底對誰有助益 B. 對被募的私人基金?

l 千金難買早知道 … 為什麼多達3,100公司會同意PE/LBO?

l 舉幾個產業實證

Healthcare Reform Part 4 - 各國健保制度 (系列 四之二) 兼好書推薦 (The Healing of America)

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美國健保改革之際, 作家T. R. Reid取經各已開發民主國家, 著書 “The Healing of America: A Global Quest for Better, Cheaper, and Fairer Health Care”.

四大類健保制度, 系列四之二

v The Bismarck Model

普魯士鐵血宰相 Otto von Bismarck命名, 紀念創設德國版健保, 全民保險制度

† Who provides healthcare:

不同於英國設立公辦醫院, 公務員醫生. 俾思麥制度是私立醫院, 醫生, 民營保險公司. 政府立法, 規範管理, 全民納保, not-for profit on basic health insurance.

$ Who pays & how:

Employers/Employees jointly put $ into the “sickness fund”.

ý Which countries adopt the model:

法國 (World Health Organization rated #1), 日本, 德國, 瑞士, 比利時, 荷蘭, 拉丁美洲 各國基本上大同小異

J The good:

a. User-friendly Regulatory

ý 德國有240+ 保險公司任君挑選, 變換便利不漲價, 保險公司挑肥檢瘦違法 (挑病, 挑人, 挑費用), 拒絕理賠違法.

ý 在法國與日本, 事先依照產業與公司分配指定健保公司, 但是病患可以自行決定去哪家醫院, 看什麼醫生, 接受什麼醫療, 保險公司必須理賠.

(相較於美國 US-style limits 前有埋伏“in-network, out-network”, “pre-authorization” for surgery, 後有毀約部隊追兵 “rescission department”…)

b. Cost effective

— 迷思: 美國健保 free enterprise, private sector, for profit 理應成本效用極大, 實則不然. 美國健保 20% 花銷在非醫療用途成本, 比方說 paper work, claim reviews (花大力 reject claims), and marketing, and fat pay checks… 法國健保產業全民納保, 但只花 4% 在相同非醫療用途成本. (試想, 如果大小醫院診所都自行蓋病患資料庫, 硬體, 軟體, 人員, 流程, 維護…etc, 重複浪費多少?)

ý 日本是全球精實第一名, 高齡化社會使用健保多, 花費卻少, 每年人均

· 看病 15 次 (4 in the US),

· 住院 36 nights (6 in the US),

· 頸部MRI scan $98 ($1,500 in the US for the same scan),

· 支出 - 個人層級 $3,400 per Capita ($7,000 per Capita in the US),

· 支出 – 國家層級 8% of GDP (17% of GDP in the US)

ý 法國醫生３天內收到錢, 瑞士知名保險公司Groupe Mutuel 保証5天內支付所有理賠, 逾期下個月免保費.

ý 法國人引以為傲Vitale Card (病患資料數位化, 晶片化, 攜帶式, 跟我國全民健保卡很像…) 醫生可以專門做醫生, 不用為了病歷行政管理傷腦筋. 至於個人隱私與資安隱憂, 使用至今, 未有identity theft or privacy issues

c. Transparency

ý 到法國看病, 起步就像去麥當勞點餐資訊醒目清晰, how much, my portion? how long will get reimbursed?

美國嘛, 醫生自己也不知道價格多少, 成本多少, 因為太複雜 (外加人為複雜). 古今中外, 似乎讓消費者越弄不清楚, 似乎越容易摸蚵仔兼洗褲, 市場究竟會漸趨良性競爭, 或者劣幣逐良幣, 似乎難有通說.

d. Sustainable business model

“For profit” style health insurance vs. “Non-profit” style health insurance.

ý 全世界各國家中心思想 There is a basic conflict between making a profit for investors and covering people’s health.

ý 防火為例, 人人納保, 不會家家天天火燒厝, 故保費足夠支付消防開銷.

瑞士保險公司彼此競爭，透過良好的健保服務，橫向跨業推銷壽險，產險, 或者推銷高階健保服務 (美容, 整形…etc) 藉此獲利.

ý Mid 90’s, 瑞士曾經一度仿效美國，導入 For profit health insurance, 對保戶挑肥撿瘦, 拒保, 價格歧視, 錢是賺到了, 導致瑞士國內5％人口沒有保險, 舉國震慟, 視為國恥, 放棄 for profit health insurance. (美國有近16%人口沒有保險)

L The bad:

a. 世界衛生組織 WHO評定法國健保世界第一, 法國可驕傲的呢…

… The ugly:

— 擋人財路 (改變制度導致待遇差別職業, 都將因制度得利蒙害)

ý 美國目前多數上班族的健保方案, 跟俾思麥制度外觀相像 (雇主/勞工各出一部分, 繳錢給民營保險公司), 除了下述不同…

· 有病史pre-existing condition者, 美國保險公司拒保, 或者價格歧視

· 需要醫療時, 美國保險公司拒絕理賠, 或者“rescission department” 鑽法毀約 (CBS News 60 minutes 踢爆美國諸多保險公司據此設立內部績效獎金, 不問手段是非, 拒決理賠件數越多, 金額越高的員工, 發放獎金越高).

· 有人說美國保險公司有苦衷, 那是因為有民眾資料造假, 詐騙保費.

o 誘因決定行為

(保險公司多賺能納為己有, 則勇夫躍躍欲試為重賞. 於是人才腦袋都耗在這裡… 誰不用養家活口, 各為其主罷了…)

(倘若保險公司非營利, 其存在僅是處理傳遞付款醫生醫院? 兩者直接文書聯繫, 也不用擔心詐騙集團.)

當然, 硬要說醫院醫生聯合起來偽造帳單, 那搬去法國, 德國, 日本, 瑞士好了? 這些國家保險公司接受共同平台, 標準流程, everybody in the same straight jacket.

· 美國每年超過70萬人因為付不出醫療費用, 申請破產

... to be continued... 系列四之三 Nationalized Health Insurance (Single Payer) model

加拿大, 我國, 以及南韓都採用這個模式...

Healthcare Reform Part 4 - 各國健保制度 (系列 四之ㄧ) 兼好書推薦 (The Healing of America)

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美國健保改革之際, 作家T. R. Reid取經各已開發民主國家, 著書 “The Healing of America: A Global Quest for Better, Cheaper, and Fairer Health Care”.

四大類健保制度, 系列四之一

v The William Beveridge Model

以William Beveridge命名, 紀念創設英國健保服務), 國有, 國辦, 國付制度

† Who provides healthcare:

Government,

a. 替百姓治病是政府責任之一, 所以政府提供醫療服務, 一如其他公辦義務服務如國防, 警察, 消防, 清潔隊, 公立圖書館…etc

b. 許多醫院是公立, 許多醫護人員是政府公務員, 但仍有私立醫院與醫生

$ Who pays & how:

Government, by taxes

a. 政府收稅, 政府買藥, 政府支付醫院與人員

b. 百姓終期一生不會收到醫院帳單, 如同不會收到消防隊帳單, 警察局帳單一樣.

ý Which countries adopt the model:

英國 , 西班牙, 義大利, 紐西蘭

J The good:

a. 管銷成本低廉, 手續流程便利 (標準化). Ex: 一間900個病床規模的醫院, billing 部門就是某張桌子的某個抽屜裡, 大概每月開一次公文傳遞給政府

b. Cover everyone, but not everything

(basic floor of care that everybody has access to)

c. 孩子生病, 醫生到府服務, 無帳單

d. 不用跟保險公司爭執, 有沒有理賠, 各自負擔金額多少, 多久才能拿到

e. 不因疾病歷史遭拒保, 遭價格剝削, 不因更換職業而重複無謂官僚抗戰

f. 是否有民營保險公司: Yes

· 提供 “nice to have, not critical” 服務: 美容肉毒桿菌, 豐胸整形

· 看病掛號 - 插隊魔王卡

· 高級病床, 高級病房

· 10%的英國人購買私人額外保險, 約佔 3%健保產值

· 逢重大疾病, 大家去公立醫院, 品質佳, 私立被視為二等

L The bad:

a. Cover everyone, but not everything

(basic floor of care that everybody has access to)

b. Gate Keeper System (everything is about cost effectiveness)

· Decisions are already made for you, not your option to make. (當然你可以到國外就醫換器官)

· 強制就診分級制度, 必須先看普通科, 再排隊轉診看專科, 等很久.

— 趣聞: 每逢週三英國國會開會, 內閣總理接受施政質詢, 反對黨會說 “a woman in my constituency has been waiting 4 weeks to see a doctor, this is outrageous”, 然後總理會回諷 “obviously the gentleman opposite wants to see us institute for-profit American style corporate medicine, this we would never do…”

N 凡事總有比較級, 顯然美國已經是最高級…

N 全世界都知道, 美國的確有病人破產，無錢就醫病逝

… The ugly:

a. 是否對老人疏於照顧, 見死不救?

· End of life超過 89, 90 歲不洗腎治療 (誰會給90 歲老人洗腎?)

· Healthy life expectancy after 60 (60歲之後能活多久)

— 各現代化民主國家壽命都比美國長

— Nobody dies as a result of lack of a doctor

2. 美國其實局部施行類似制度

· 退伍軍人健保U.S. Department of Veterans Affairs

· 原住民 Native Americans Healthcare Services

... to be continued... 系列四之二 俾斯麥 model