Give credit where it's due...
美國深陷金融海嘯, 正想爬出泥淖之際, Joshua Kosman (Financial Reporter, New York Post) 預測下一波金融信用危機要來了.
原因並非消費者信用卡或者學生貸款, 而是私募基金公司 Private Equity Firms 舉債購買行為 [又稱Leveraged Buyout (LBO)] 以及衍生後果.
v結論
ý 過去10年來, 私募基金 Private Equity (PE) 在美國用Leveraged Buyout (LBO) 舉債購買 3,100 家公司
(Using the same cheap credit that caused the housing bubble; 次級房貸搞出了繡花枕頭 CDO Collateralized Debt Obligations , PE/LBO 也有個 CLO - Collateralized Loan Obligations)
ý PE is the largest employer in the U.S., 雇750 萬人; 10% 就業人口
(公務員除外, 10人中有1人任職於被PE擁有的公司)
$ 當PE舉債購買別家公司時, PE firms假如自備額 20%, 舉債 80% è 被買的公司承擔80%債務. 3~5 年內PE脫手賣出, 留下巨額債務給當初被買公司. (我花 100 塊錢買你, 我自己出 20 塊, 你負債80 塊錢 – 自 己 舉 債 贖 身)
$ 3,100樁LBO公司購買案累計債額1兆美元 (相較 2007 sub-prime mortgage次級房貸債額1.3兆美元)
L 2008年底, 波士頓管顧公司預測2011年底:
… 1,500家公司無力償債到期債務 (nearly half of the 3,100 corp. PE-owned will default on their debt);
… 190萬人失業 (assuming 1,500 companies file for bankruptcy, 並且保守估計裁員50%)
… 1兆債務若成死債 (毫無價值), 將近一歩凍結廣泛商業信用, 對景氣復甦無疑血上加霜, 傷口灑鹽
失業率上升 (190萬新增失業人口), 購買力下降, more houses foreclosures…etc
v 私募基金 - The Who, What, Why, How, …
X 誰? 哪? - Mostly located in NYC; top players: KKR, Blackstone and Carlyle; 100 major ones, 300+ overall.
X 錢哪來 - Public pension funds (ex: 政府主權基金, Montana State Government, California Teachers Pension Funds…etc)
X Leveraged buying & selling companies in 3~5 years before the loans come due (就像 80 年代電影 The Wall Street)
(私募基金舉債買公司與你我辦理車貸房貸有一部分相同, 我們都要付頭期款down payment (ex: 20%);
你我往後逐年償還車貸房貸本金, 但是私募基金要被買的公司跟銀行借錢賣自己, 私募基金不用還錢, 債務人是被買的公司. 私募基金短期持有3~5 年, 巨額債務到期前便脫手轉賣)
v爲什麼私募基金有利可圖?
Giant Tax Loophole - Interest Tax Deductibility.
W 美國稅法規定, 公司償還貸款利息可以抵稅, 常稱稅盾; 所以當巨額舉債衍生利息, 償還利息幾乎是免稅;
W 立法原意:
J 政府為鼓勵企業借錢購買設備, 興建廠房, 擴充生產力, 增加競爭力;
J 透過租稅優惠 (償還利息 = 抵稅, 政府阿沙力) 提供誘因良性循環 (本應納稅而省稅款, 企業可以再投資, 或加速清償債務; 有利產業壯大, 或者安定金融)
J 理論上, 促成三贏 (企業茁壯, 金融蓬勃, 縱使政府早先流失稅款, 會在未來稅基成長後回收更多)
J 不同企業間若彼此進行再併購, 也是競爭力更強. 因為個別企業體質日趨更佳 , 體現1+1 > 2 綜效.
以上純屬 “立法寓意” 理論派, 實際上呢…
… 舉債借款純粹炒作賣價, 變成現金入口袋 (並未用來擴增設備)
… “獲利能力”真的變強了嗎? Yes & No, 端視如何檢視財務報表 (事實雖然只有一個, 但是說故事的方法很多)…
… Earnings increase = " eliminate more workers " decrease research & development in capital expenditures
… 私募基金是短期動機, 轉手獲利, 並非強健公司體質, 長遠經營 (熟透3,100家公司?? 且在5年內就脫胎換骨??) 實際上, 志在高價脫手, 債留公司, 下個買家 (通常也是PE同行) 反正也用相同舉債模式, 榨乾剩餘價值…
… 政府損失稅收近700億元 (PE擁有的公司比同業少繳一半的稅)
… Obama 政府已指派 Paul Volker著手研議可能的解決方案
v私募基金的目標獵物
$ 產業特性: (1) Healthy, (2) Usually that are not fast growers; (3) Will have dependable cash flows no matter what happens
(所以若PE想短期內美化公司財務報表, 裁員 (名曰: 減肥) 或砍研發費用 (名曰: 杜絕浮濫, 審視+聚焦投資效益), 公司尚能吃老本, 短期內還能轉賣, 但不利長遠競爭力)
$ 看看下列公司: 床墊公司, 醫院, 老人安養院, 租車公司, 報業, 廣播公司, 旅館業, 甜甜圈公司, 玩具公司, 唱片公司. 是否吻合上述特性.
v私募基金的成績/名聲 (從實然面)
L PE今天在做的事情, 其實早在1980 年代就有, Michael Milken (對, 就是經濟學四人幫課本講的 M. M. Junk Bonds) 在 funding LBO buyouts, 後來 Michael Milken 認罪入獄 (證券詐欺, 敲詐勒索, 詐騙錢財)
L 華爾街電影 (麥克道格拉斯, 查理辛) 讓舉債併購的形象更糟, 所以改個名字 PE 私募基金借屍還魂
L 1980年代, 當時25樁最大的舉債購買中, 超過半數公司以破產收場
L 1990年代, 經濟榮景最旺的時候, 10 樁最大的舉債購買案, 6 家被買公司表現大不如前, 3 家好壞摻半, 1家比以前好
L 2000年代, Moody’s 分析10樁最大的案子, 6 家被買的公司被搞的支離破碎
L 前面已經說過2009年debt default 的公司裡, 過半數以上是PE入主的…
可見實證, PE +舉債併購, 對個別被買公司不利, 也對整體經濟不利, 更不用談對死要錢的政府不利.
v私募基金到底對誰有助益? (從應然面) A. 對被入主的公司?
ý 迷思 – “兇手不是我, 往生者本來就體質差, 每天都快要一命嗚呼, 怎能怪我”
[ 迷思1. PE入主前, 被買公司原本早已經體弱多病, 多虧私募來救援重整…
讓我們想一想, 舉債貸款風險是什麼? 就是借錢的不還錢 è 被買的公司.
PE跟被買公司牽手進銀行辦貸款, 在銀行眼裡, 要是債務人(被買公司) 基本面不行, 一副還不出錢的樣子, 銀行敢放款?
9所以被買公司原本要夠健康, 才能夠撐起整個 “舉債賣身” 的戲碼
ý 迷思 – “還好PE來了, 要是PE沒入主, 結局更糟”
[ 迷思2. PE入主, 是比較好的結果嗎…
動機 (炒短線, 無意長遠經營, 我想也就算有意也無能力吧);
入主前行為: 巨額貸款, 債留公司; 入主後行為: 大量資遣, 大砍研發;
等到PE要脫手轉賣時, 往往公司獲利能力已經被 “債務” + “無人才, 斷研發” 前後夾殺殆盡…
待續… 下一篇內容
l 私募基金到底對誰有助益 B. 對被募的私人基金?
l 千金難買早知道 … 為什麼多達3,100公司會同意PE/LBO?
l 舉幾個產業實證
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